事件:
   
公司公布2019年中报,实现营业收入166.9亿元,同比减少20.5%;归母净利润49亿元,同比减少31.2%。
   
点评:
   
营收与业绩双降,主要是因为开发业务的结算面积和均价下滑所致。公司上半年营业收入为166.9亿元,同比减少20.5%;归母净利润为49亿元,同比减少31.2%。从已结算的收入构成来看,社区业务板块、园区业务板块、邮轮产业板块收入分别达124.1亿元、40.1亿元、2.7亿元,同比增速分别为-29.8%、31.3%、2.7%,收入占比分别为74.4%、24%、1.6%。社区板块营业收入的减少主要是由于结转面积及结转单价同比减少所致。结算规模的大幅减少、三项费用上升、投资收益略微减少使归母净利润也出现了负增长。上半年投资收益为44亿元,同比减少11.4%,主要是由于处置金融资产取得的投资收益和长期股权投资收益的减少所致。不过,上半年预收款项合计为1111亿元,较2018年年末增长47.5%,预收款项/2018年营业收入的比例为1.26,较2018年年末提高了0.41,未来业绩保障度仍然提升。
   
结算毛利率有所下滑,三项费用率有所上升;资产周转率和归母净利润率的下降拉低ROE。上半年的毛利率为37.9%,较2018年下降了1.6个百分点,其中营收占比最高的深圳区域的毛利率出现了较大降幅。上半年三项费用率合计为11.8%,较去年末大幅增加了5.5个百分点;主要是营收的减少以及销售和管理费用增加。上半年的ROE为6.4%,同比下降了4.4个百分点,主要是因为与去年同期相比资产周转率和归母净利润率的下降。从ROE的拆分来看:1)利润率:29.4%的归母净利润率与去年同期相比下滑了4.5个百分点。主要系营业收入的减少和三项费用率的增加所致。2)周转率:资产周转率与去年同期相比下降了0.02。3)权益乘数:权益乘数从去年上半年的6.2提升至6.6,负债中预收账款和合同负债合计占比达28.8%,同比提升了0.9个百分点;有息负债占比27.5%,比去年提升了0.04个百分点。
   
负债率稳定,销售回款促现金流增长。上半年公司有息负债为1383.9亿元,较去年年底增长了18.9%,短期有息负债占比(67.8%)略有提升,中长期有息负债的占比(32.2%)略有下降;有息负债率为27.5%,基本与去年底持平。净负债率为53%,较去年年底提升了8个百分点;剔除预收款项后的资产负债率为54.6%,较去年底下降1.9个百分点,整体处于行业较低水平,风险可控。截至上半年,公司货币资金高达764.1亿元,同比增长23.1%,相较2018年底增长13.4%,主要系销售回款的增加所致,销售商品、提供劳务收到的现金为510.3亿元,同比增长27.9%。经营性现金流净额为60.6亿元,持续为正。公司短期现金覆盖倍数为1.71倍,短期偿债能力较强。
   
公司积极开拓融资渠道,融资成本优势明显。公司继续保持AAA的主体信用等级和债项信用等级,上半年发行的公司债券合计35亿元,票面利率分别为4.21%和3.75%;两期超短期融资券,合计50亿元,票面利率分别为2.98%和2.80%,是同期行业中市场发行超短期融资券最优利率。上半年公司平均融资成本为4.91%,继续保持行业领先优势。
   
房地产销售稳步提升,拿地强度明显减弱。公司2019年上半年实现合同销售金额1011.9亿元,同比增长34.8%,完成了年初目标(2000亿)的50.6%;合同销售面积515.2万平米,同比增长43.8%;销售均价为19640元/平米,同比减少6.3%。上半年新增项目29个,新增建面383.3万平米,同比减少48.7%,拿地总价为367.6亿元(权益约156.5亿元),同比减少39.1%,平均楼面价为9590元/平米,同比增加18.8%。一二线城市的投资额占比近90%。拿地/销售金额从2018年年末的0.57进一步下降至0.36,拿地强度持续减弱。
   
园区板块方面,公司积极将蛇口模式对外复制,在国内多个城市打造特色产业新城。上半年,前海土地整备事项圆满完成,公司控股子公司于2015年1月获得的深圳前海蛇口自贸区的土地的后续合资合作事项正在加快推进。深圳国际会展中心项目中会展中心主体完成竣工初验,将于2019年下半年对外运营;同时公司积极推进招商漳州的融合,漳州开发区招商引资见成效,进一步明确了双鱼岛开发方案。以产城联动、港城联动方式获取常熟琴湖小镇、苏州金融小镇、湛江招商国际邮轮港综合体、蕲春健康产业新城等项目已陆续开始建设运营。
   
在重点聚焦住宅开发的同时,公司也在酒店、物业服务等业务培育未来利润增长点。公司拥有的可出租物业总可出租面积317.6万平米,包含公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种业态。上半年,公司实现出租收入13.5亿元,同比增加9.9%,总体出租率为82%。截止上半年,公司在深圳、北京、漳州、杭州等地拥有酒店客房1829套,酒店收入3.5亿。物业管理方面,公司拟入主中航善达,交易完成后将持有中航善达51.16%的股份成为控股股东。本次交易是央企之间的资产整合,两者业务将更好的协同,打造央企物业管理旗舰平台,进一步增强公司物业管理业务的综合竞争力。 盈利预测及投资建议:
   
公司销售稳步上升,控制拿地强度,重视现金回流,负债率稳定可控,融资成本优势明显。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为1138/1444/1792亿元,分别同比增长29%/27%/24%;归母净利润分别为190/234/284亿元,分别同比增长25%/23%/21%;对应的EPS分别为2.41/2.96/3.59元,当前股价对应的PE分别为8.4X/6.9X/5.7X。维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示: 销售与结算不及预期;房地产调控超预期收紧;融资持续收紧;利率上行;物管业务发展不及预期。